面基

🎤 本期嘉宾
南添@望岳投资，私募投资经理，「面基」半个主播
老南之前来坐客「面基」的几期节目：
短中长期 | 分红与回购 | 存量时代 | 实事求是｜周期与演化｜中美对账 | 10小时马拉松 | 美债 | 好心态 | 相信的力量
⏯️ 本期简介
和老南聊聊ETF背后的秩序，它关乎注意力、共识与惯性。
⚠️ 风险提示：所有内容皆仅以交流嘉宾和主播个人想法和分享知识为目的，完全不构成任何投资建议或参考。请读者注意判断其中风险，结合个人投资目标、财务状况和需求，独立思考，谨慎决策。your money your decision. 依据或使用本播客内容所造成的后果由您独自承担。
🎯时间轴
00:17 另一种“国企”
02:35 机构仓位与 ETF 申赎这两个数据，2022 年 10 月后攻守异位：ETF 每波都对，机构每波都反
04:39 新一代投资者：只熟两三个 ETF 和两三个票
06:40 ETF秩序的几层地基
11:41 把「谁入选」交给事先透明的规则，人才敢把钱交出去
12:42 ETF编制规则之外的盲区
17:03 指数本身是门生意：共识供应商
20:07 主题 ETF 靠标签和联想盖过编制方案，自我强化与自我实现就此登场
22:42 越过阈值，秩序就变成挤出效应
23:59 一个思想实验：如果 20 后、30 后只知道两三个 ETF 和两三个票，老登死光之后，市场只剩成分股和热门股有成交
25:16 价值发现要两条腿：价值得增长，还得有人来交易
28:06 美国长期共同基金持续净赎回、被动已超主动，A 股也已被动大于主动
30:59 年轻人更想躺平、代议制思维深入骨髓、信息茧房不可撼动，而 AI 还在反刍共识
33:34 一个有点反常的现象：6 月美股见顶后，ETF 却只有一两周净赎回，信心已经脱离基本面，长在秩序本身上
36:40 3 倍做多的成交量超过正股，小主题 ETF 的成交额甚至超过成分股总和——工具强过了事物本身
41:24 渗透率的指数级增长：8% 到 16% 才是决定性区间，之后不叫强化叫狂奔
43:18 三个根子是代际更替、代议制的工具化思维、社交媒体的网络效应
46:55 搬家！ETF规模一直涨，共同基金规模一直掉
52:47 沪深300的高吸低抛，标普 500长牛——差别在土壤，量本利型社会产能没法无限扩张，市占率做到第一就很难再提价
56:03 价本利型社会吃的是提价与马太效应的复利；共识层面，美股有 ETF、回购、股息三股确定性买盘
58:04 说服人不能靠讲道理，得靠类似 401K 的机制设计——结构化、润物细无声地进场才平滑波动
01:00:16 A 股尖顶、复杂底，惩罚追涨和不卖的人；美股弧顶、尖底，惩罚割肉的人；
01:02:47 AQR 的结论：长期持有仍被奖励，但波动加大后得配合趋势
01:05:37 美债影响现金流，ETF影响流动性
01:07:20 流动性 > 宏观 > 基本面
01:11:20 2016 年之后，世界再没回头
01:13:23 101 游戏：50 对 50 是僵持，51 比 49 就定了方向；
只要外面还有人送钱进来，赢家可以一直吸下去
01:16:12 存量游戏 vs 增量游戏：每一轮行情都是新开的一局，所以要找增量的发动机；
01:19:06 指数研究的方向
01:22:05 生息资产 & 波动率资产
01:25:27 不同代际的投资特征
01:31:37 彩蛋🥚：量本利 ETF、慕强 ETF、看不懂 ETF、东风 ETF
📁 本期内容相关资料
05:53 处提及的《ETF客户投资行为洞察报告》

59:41 处提及：美股长期表现最好的风格（来源：BIG PICTURE）

01:00:16 处提及A股与美股的长期走势特征与惩罚对象：

作为对比，再来看看 A 股长期表现最好的风格：

各类资产的被动化基金占比（来源：BIG PICTURE）

46:39 处提及：近几年，美股ETF的净流入与共同基金的净流出（来源：BIG PICTURE）

A股每年新增投资者与日均成交额：

01:17:09 处的说法不太准确。① 银行进出超 1 万美元，申报义务在银行，不在个人。银行必须报 CTR（货币交易报告）。不违法，只是被记录。 ② 企业／商家收到单笔或关联交易超 1 万美元现金，由收款方在 15 天内报。 ③ 带超 1 万美元现金出入境必须申报；不报，钱可被没收。 ④ 拆分（structuring）是刑事罪：为绕过 1 万美元申报而故意拆成几笔，即使钱完全干净、每笔都低于 1 万，也构成犯罪，最高 5 年监禁＋25 万美元罚金（31 USC §5324）。

节目里提到「逼着你把钱投出去」，其实想指的是：① 未实现的资本利得不上税。资产可以一直拿着、税一直递延；现金不行，购买力每年被通胀吃掉。 ② 利息和分红当年就要交税，不管你花不花。 ③ 学术上这叫「金融抑制」（Reinhart & Sbrancia《债务的清算》：负实际利率是对储户的隐性税，二战后和 1945–80 年靠它把政府债务稀释掉）。所以准确的说法是：制度奖励持有资产、不实现收益，惩罚拿现金。这是税制偏见，不是禁令。

一些必要的概念解释
101 游戏：南添从海外基金的信里借来的说法。零和博弈里 50 对 50 是僵持，一旦变成 51 比 49，方向就基本定了；如果场外还有人不断送钱进来，赢家可以一直吸——那就是 101。

有限游戏／无限游戏：哲学家詹姆斯·卡斯在《有限与无限的游戏》里的划分——有限游戏为了赢、会结束，无限游戏为了让游戏继续。

跨越鸿沟（8% 到 16%）：杰弗里·摩尔讲新技术普及的模型——渗透率越过早期采用者与早期大众之间的鸿沟后，增长会自己加速。

越过卢比孔河：恺撒于公元前 49 年率军渡过卢比孔河、向罗马元老院宣战的典故，后用来形容做出无法回头的决断。南添用它形容 ETF 秩序已经过了河。

量本利／价本利：南添借管理会计里「量本利」的叫法造的一对对照词。量本利型社会里企业增长主要靠产销量上升，产能到顶就只能内卷，容易出「高利率的单利型好企业」；价本利型社会靠提价与强者更强，是复利的土壤。

戴维营与金本位：1971 年 8 月尼克松在戴维营宣布停止美元兑换黄金，布雷顿森林体系解体。节目把它当作「流动性时代」的起点。

Terry Smith（特里·史密斯）：英国 Fundsmith 基金创始人，被称为「英国巴菲特」，以「买好公司、别买贵、然后什么都不做」著称。2026 年他在致持有人信里表示要纳入盈利动量、更主动地卖出。

🎬 后期制作、声音设计：Dong
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🎤 本期嘉宾
任品 | 倍发科技创始合伙人，「不觉春晓」主播，「交易门」作者
⏯️ 本期简介
知识之上，还有经验。经验之上，还有智慧，甚至是一种玄而又玄的直觉，今天它有了个新名字，叫具身智能。再往上，可能还有一个东西，我们只能管它叫信仰。
我想说的是：当知识、技能、方法这些东西不再稀缺之后，甚至随着模型越来越聪明，很多经验类的 know-how 也不再那么独特、那么值钱之后，也许我们这些个体能走的那条路，就是求异——更好地、更乐观地去做自己，相信自己。
我这么说，绝不是灌鸡汤。虽然面基是一档情感播客，但这段话真的不指向鸡汤。
因为我自己在投资市场里是能感觉到的：很多时候，我们会强迫自己去相信那个「理性正确」，相信模型、相信大佬的结论，超过相信自己。
知与行的鸿沟到底是什么？为什么明白了那么多道理，仍然过不好这一生？
我自己过去也想靠理性学习，去跨过这条鸿沟。但今年开始我越来越感觉，它是另外一条路——它不只是要在理智层面选择一条路，而是在理性之上的感性层面，也真心地选了这条路。
换句话说：我们的道路自信，并不来源于这条路“正确”、性价比高、容易赢。我们的道路自信，来源于它适合我。
所以归根到底，这期节目，是希望能起到一点起心动念的作用。
它指向的是认识自己、发现自己、理解自己、坦诚地、虔诚地接受自己。只有如此，我们才能坦然地面对市场，去选择那个适合自己的投资策略。
而这种投资策略，也是我们在市场里的存在方式。
最后，这一期我想特别推荐一本书：蔡静老师的《存在与投资》。
书里有很多观点，就是我们这期聊的东西的来源，这本书对我的启发特别大。事实上，我也和蔡静老师录过一期播客，因为种种原因没能发布。所以就更想借这个机会，把它推荐给大家。
🎯 时间轴：
00:19 我不得不把才华埋葬在昨天
03:25 认识你自己
04:17 我与我周旋久，宁做我
07:13 投资的起心动念
09:29 新古典假设人最大化期望效用且逻辑一致，行为金融只用一堆「异象」证明人做不到
11:33 纯理性解释不了，但这恰恰是真实的人
13:44 传统文化推崇的是「成仁」不是「成功」；古人看得见身后名，我们今天只给眼前的实用主义加权重
15:09 被抛入一个需要投资的世界，是这代人的处境，而非必修课
17:56 财富自由：潜台词与新意涵
21:27 给自己认购一堆能力的看涨期权
23:10 我的L1-L4层：生存→资本→社会→存在
27:30 标签可以遮蔽存在层
29:29 看见他人的存在、感受自己的存在，去掉社会化和资本化的强制，这一代人才谈得上不内耗地沟通与和解
32:32 做决策那一刻你带着全部经历和社会潜意识
34:17 知识四层：L1 可教的理性知识、L2 经验默会、L3 直觉具身智能、L4 信仰
36:15 身体是个小模型
39:48 第四层是存在与信仰，是那根「轴」：到了语言边界只能凭信仰纵身一跃，而命运就是你回应世界的方式
42:24 投资是有知有行的变现：L1 是知，L2 到 L4 是行，鸿沟不能只靠理性跨
45:35 being 与 becoming
47:08 卡尼曼：知道所有认知与偏差不等于能避免
51:01 卡尼曼的解法是不依赖个人意志：靠组织、流程、放慢节奏替代直觉；
55:13 定义别人的效用函数，比定义自己的简单
57:17 退出一场游戏才高度定义你是谁
01:00:51 转入两人私聊：一个团队，一套信仰，一套流程
01:02:57 策略确定，收益来源和风险来源同时定下来，剩下的都得靠专业化的系统承接
01:04:09 高频量化
01:07:56 指数投资
01:11:11 核心卫星/哑铃策略
01:15:25 量化 FOF
01:24:03 策略＝把信仰化为进入市场的方式
01:27:51 禀赋三维：钱、技、心
01:29:52 道路自信
01:31:42 事件的河流
📁 本期内容相关资料
节目配套网站：轴的类型学

蔡靖《存在与投资》：本期节目的主要思想来源之一。作者以存在主义哲学为根基，融合事件哲学、精神分析与生成论，谈「我们为何投资」而非「如何赚钱」。

《世说新语》殷浩「我与我周旋久，宁做我」：东晋殷浩与桓温年少齐名，桓温事事要争高下，一次问殷浩「卿何如我？」殷浩答「我与我周旋久，宁做我」——我与自己相处久了，宁愿做我自己。桓温当时位极人臣，殷浩北伐失败被贬，但这句「宁作我」流传至今。

红庙子市场：上世纪 90 年代初成都市中心的自发股票交易市场，交易内部职工股、法人股、股权证等，是全国最大的「一级半」证券交易市场，也是新中国场外市场的启蒙。

轮扁斫轮（《庄子·天道》）：匠人轮扁见齐桓公在堂上读圣人之书，说「君之所读者，古人之糟粕已夫」。他解释自己做车轮「得之于手而应于心，口不能言」，无法教给儿子——正是「默会知识」最早的古典表达。

默会知识（Tacit Knowledge）：由波兰尼提出，指「知其然却说不清其所以然」的知识，只能靠实践积累、难以用语言传递。节目里被放在 L2 层，是 AI 时代人类可以退守的地带。

维特根斯坦《论确实性》与「门轴」：维特根斯坦晚年笔记，核心是「我们可以怀疑很多东西，但怀疑本身背后必须有不可怀疑的东西」，被他称为「铰链」或「门轴」——门绕着它转，它自己不动。本期用它来类比「信仰」。

德尔斐神庙三箴言：刻在希腊德尔斐阿波罗神庙入口的三句：认识你自己、凡事勿过度、担保带来毁灭。品哥把它们分别对应到「认识自己的决策函数」「别把置信度设成 1」「人不是神、有固有的有限性」。

系统一/系统二：卡尼曼在《思考，快与慢》中提出的双系统模型，系统一是快速直觉，系统二是缓慢理性。节目里反复用它解释「为什么听懂了道理还是做不到」。

理性人假设：传统标准经济学的基石，假设人会最大化期望效用、且偏好逻辑一致。它只是便于数学处理的假设，被当成应然去要求人，才是问题所在。

行为金融学与「异象」：用实验和真实投资行为展示人如何在逻辑上不一致、如何没有最大化期望效用，这些偏离传统模型的现象被称为「异象」。品哥不认同「偏差」这个词，认为该叫「偏好」。

贝叶斯更新/先验概率/置信度：先验概率是你最初的判断，置信度是它有多确定。品哥说凡事勿过度的操作含义就是别把置信度设成 1——设成 1 就再也无法接受新证据调整判断。

骑士资本事件：2012 年 8 月 1 日，美国做市商骑士资本的交易系统因升级代码错误，45 分钟内报出数百万笔错误订单、成交超 400 万笔，亏损约 4.4 亿美元，公司濒临破产。是「交易系统出错＝策略最致命逆风期」的标准案例。

量化地震：指流动性冲击下各策略相关性突然飙升、集体回撤。两次标志性事件：2007 年 8 月美国量化多空策略几天内暴跌 20%～30%，2024 年 1 月底到 2 月中 A 股小微盘踩踏、雪球敲入叠加杠杆产品强平。

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🎤 本期嘉宾：
姜涛｜北京安定医院主任医师，著有《安定此心：我当精神病医生的 12000 天》
⏯️ 本期简介：
本期嘉宾是北京市安定医院的姜涛大夫，说实话，我一开始的预期是像标题一般，把这期话题录得大一些。
录制过程中，姜医生给我的感觉，确实也像是在医院里问诊，给人一种老僧入定，不紧不慢，古井无波的感觉。
我非常理解，在北京最有名的精神科室里从业超过30 年，而且每天面对的是那么有张力、有情绪，甚至是戏剧性的病人，以及忧心忡忡的病人家属，这种状态应该是一种职业需要，也是自我保护。
录制之前，我听了所有能找的姜医生的节目，发现似乎没有一个病人或者病人家属的视角。出版社老师跟我说，很多同行都是关了麦之后，开始问私事儿的。
我想，那我来自我暴露吧！因为我自己是个精神分裂症患者的家属。想和姜老师录这期，确实也有一些自己的私心。节目里的很多话，确实应该是关麦以后说的，但把他们放到节目里，多一个家属的真实想法，有助于提高节目质量。
姜大夫日常的一大工作是告诉病人你有病还是没病，这是一种非常二元的结论。对于一个怀疑自己有精神类疾病的人来说，被一个经验丰富的老大夫确认了自己没病，无疑是一种心理解脱。但一个人没有精神类疾病，并不意味着他没有情绪问题。
而如何处理好自己的情绪问题，这并不是医院的工作。在这个问题上，我们确实需要一种面向自身的，而非向外证明的情感性的关怀，心灵性的关怀。有责任，有义务让自己舒服、本真一些。
欢迎收听本期节目。
🎯时间轴：
00:15 本期自我暴露
05:10 遗传度与遗传率
06:41 「救生员自己不能先溺水」
11:15 积极接受治疗，不要加戏
14:33 病房实录，住院病人的一天
16:59 感谢医保！
19:52 精神病 与 精神病人的 30 年变迁
23:44 时代症候
26:01 只定性，不哄
29:31 医学如何看待原生家庭与童年创伤？
32:23 不同年龄段的精神问题
35:45 当鸡头还是做凤尾？因人而异，全看心态
38:19 病人与家属之间没有防火墙
40:29 家庭的苦与社会的苦，分裂症是上帝摇色子
43:33 到底啥是躯体化？
45:43 逃避可耻但有用
49:50 理性会忘，情绪不会
52:45 讲几个临床故事
56:13 心理咨询
59:02 疏解情绪的一些办法
01:01:09 关于服药
📁本期内容相关资料：
购书链接：《安定此心：我当精神科医生的 12000 天》

一些必要的概念解释：
全控机构（Total Institution）：社会学家欧文·戈夫曼在《收容所》（1961）中提出的概念，指监狱、精神病院、军营这类封闭场所——生活的一切面向被统一管理，系统的意志凌驾于个体之上。厚望用它质疑精神病院，姜涛则强调：精神病院的目的仍是治疗与康复。

社区康复：连接「住院」与「回家」的中间层，让稳定期患者白天去社区机构接受照护训练、晚上回家。姜涛说中国缺的正是这道「医院和家庭之间的桥梁」。

精神分裂症：重性精神障碍，典型症状是幻觉、妄想、思维与行为紊乱，多在 14 到 35 岁发病。

双相情感障碍：既有躁狂或轻躁狂发作、又有抑郁发作的心境障碍，旧称「躁狂抑郁性精神病」。姜涛回忆早年这类患者常被误诊为精神分裂症。

孤独症：姜涛在节目里称它是「全面发育障碍」「精神病理最重」的病，两三岁起病，学习、智力、人际交往全面停滞。现代医学叫孤独症谱系障碍（ASD），属神经发育障碍。

CPTSD（复杂性创伤后应激障碍）：在反复、长期的人际创伤（家暴、虐待、忽视等）之后出现的创伤后应激障碍亚型，除闪回与回避外，还伴有情绪失调和自我感崩塌。

躯体化：心理冲突与负性情绪转化成身体症状的现象，查遍各科找不到器质性病变，但疼痛、麻木、肠胃不适真实存在。姜涛的说法：人没法一直忍受情绪煎熬，身体就替它报警。

病耻感（Stigma）：因患病而自觉羞耻、低人一等的心理现象。精神疾病尤其被污名化，患者和家属都背着一层「不正常」的潜台词；姜涛认为这是「一种文化的不文明」。

器质性病变：能通过 CT、核磁、病理检查找到明确物理改变的组织损伤。姜涛解释精神疾病的处境：病灶在中枢神经系统的微观层面，科学还没法「指给你看」，但查不到不等于不存在。

思维反刍（Rumination）：反复咀嚼同一段痛苦体验、停不下来。

空心病：北大心理学者徐凯文 2016 年提出的现象：学生极度努力后陷入强烈的孤独与无意义感，像抑郁但药物无效。姜涛借用生理学概念「不应期」来比喻——前期消耗过度、枯竭之后，怎么刺激都没有欲望和斗志。

时代症候：症候本是医学词，指疾病的外显表现；把它延伸到社会层面，指时代集体精神状态的外显。

🎬 后期制作、声音设计：Dong
🎵 本期引用音乐：Nuovi orizzonti
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🎤 本期嘉宾：
邹佩轩 ｜著有《穿透财报》、《穿透估值》、《穿透叙事》，华源证券公用环保联席首席分析师 SAC：S1350524070004
⏯️ 本期简介：
我是怀着献宝的心态做这期节目的。
嘉宾写过三本书，每本都回应了关于 A 股投资老生常谈的一个问题。
第一本叫《穿透财报》，他自己是一次性考过六门 CPA 的狠人。
第二本叫《穿透估值》，在“赚钱才是硬道理”的资本市场上，纸上谈兵的学院派模型常常被嘲笑。这本书几乎梳理了全部常用的估值模型，核心观点是——
DCF模型是估值体系的“第一性原理”，它描述了一个理想市场的估值逻辑；
CAPM（资本资产定价模型）和投资组合理论则提供了关于风险（折现率）的思考框架。
这些理论模型的价值在于其逻辑严谨性和方向性指引，而不在于计算出一个精确的“目标价”。
面对这些模型，正确的态度是“重视框架，淡化结果”。
实战中运用的PE、PB、PEG等相对估值法，是DCF模型在特定条件下的简化“经验公式”，它们牺牲了逻辑的完备性，换取了应用的便捷性和稳定性，但存在诸多陷阱；
理解每一种方法简化的前提和引入的新假设，比记住公式本身更重要。
而投资的真正艺术，在于理解应然（内在价值）与实然（市场价格）之间的预期差，这种预期差不仅来源于基本面（分子端）的判断，更深刻地受到折现率（分母端）、市场交易结构、人性博弈和非理性行为的影响。
第三本叫《穿透叙事》，与前两本书一脉相承，基于 DCF 第一性原理，提出了一个适配 A 股特性的视角，也就是叙事。
何为叙事？
邹佩轩认为，叙事就是终局，过程不重要。
举个例子：
假设有一家公司，利润是 1，10 年后能增长到 2，折现率取 10%，根据 DCF 公式，合理动态 PE 是 15.3 倍。
然后，在现实投资过程中，业绩总有波动，这家公司的业绩增速提高了，用不了 10 年才到达 2，5 年就行。
那么，这种情况下，根据公式，原来 15.3 倍的合理动态 PE 应该给到多少呢？
答案是 15.8 倍。
是的，增速爆发，但公式的应然几乎没啥区别。
根据 DCF 公式，你可以调整各种参数去尝试，10 年 5 倍的合理 PE 是 28.8。
5 年 5 倍 30 PE，相差不大。
10 年 10 倍 48.6 PE，5 年 10 倍 49.9，相差不大。
结论不难总结了：决定 PE 的是天花板有多高，不是多久到达。
这就是前面说的，叙事就是终局，过程不重要。
打个未必恰当的比方，人人都说 A 股像渣男。投资就像恋爱，难点在于，你得判断人家能跟你走一辈子，过程中吵几次架、冷战几周，事后回看那都叫浪漫；
可俩人最后没走到一起，再轰轰烈烈，也叫渣男。
这只是定价方面的叙事，A 股还有它的空间叙事，由于基本不能做空，悲观的人手里的票投不出去，定价就从多空对立对冲后的平均预期，变成了拍卖机制，往往由最乐观的流动性来定价。
因此，流动性也是一大决定因素，流动性充沛时，天花板越算不清楚、也具备朦胧美的票，往往更容易上涨。
三本书也提醒我们，在 AI 加持下越来越卷的投资研究，应该指向何方？
因为，股价的涨跌来自叙事的变化，而叙事指向终局。过程中的速度和波折，反倒不那么重要。
本期节目主要讨论《穿透叙事》的第一章，希望能给大家带来一些不同的视角。
这本书的副标题叫「寻找 A 股投资的解析解」，解析解是一个数学术语，它指的是，能用能用有限步的公式、初等运算、已知函数写出来的精确答案。
给它任何一组参数代进去，秒得结果。
解析解的一大要求是，你得普遍适用。时间所限，关于本期节目提到的叙事视角在各个行业的检验，并未过多提及，欢迎大家看书。
欢迎收听本期节目。
⚠️ 本次分享仅代表投资方法论的个人观点和阶段性思考，不对任何公司、任何行业提供具体投资意见，任何情况下均不构成投资建议。涉及的复盘内容仅代表公司过去情况，历史数据仅供参考，存在样本代表性不足、数据处理与统计方法可能存在误差等风险。对本音频内容的准确性、时效性及完整性不作任何保证，对依据或使用本音频造成的任何后果均不承担任何责任。
🎯时间轴：
00:18 财报、估值、叙事,分别回应 A 股投资的三个老问题
06:08 决定股价高度的是叙事，决定股价涨跌的是叙事的变化，不是景气度的变化
08:20 增速本身不产生超额收益，兑现叙事只赚折现率——叙事变化才产生 alpha
13:01 A 股把股票分成成长/周期/价值再无限细分，最后陷入循环论证
17:31 天花板算不清楚怎么办？反算股价隐含的叙事，再判断这个叙事高不高
18:38 三种走势：长牛（叙事拼接）、厂字（叙事一次兑现）、A 字（叙事没兑现）
19:23 长牛是拼出来的
22:37 信息过载时代分析师的终极 alpha，是基于公开信息的定价能力
24:38 叙事 90% 以上是科学成分，可以定量算出来
25:38 A 股有两套定价机制：空间叙事 + 拍卖机制
32:29 DCF 就是投资的六分仪：它告诉你股价此时此刻在什么位置、隐含的叙事是什么
33:35 DCF 定义：股价 = 目之所及的所有未来现金流的折现值，本质就是一套叙事
39:49 A 股估值解析解（上表）-横坐标天花板倍数、纵坐标折现率，直接查合理动态 PE
43:03 正确打开方式是倒过来算，先定天花板高度再看发育时间，增速只是观察窗口
45:20 A 股权益折现率长期取 10% 就够，差不多也是主动权益基金的长期复合回报率
46:57 A 股主动权益基金长期跑赢标普 500，但波动大，这符合新兴市场风险溢价
48:11 无风险利率与风险溢价存在内生性，利率下降常伴随风险溢价上升，两者对冲
50:56 应然到实然中间隔着交易机制，市场预期不是一个点是一个分布，不存在真正的一致预期
52:42 拍卖机制下股价 = 中线位置（基本面） + 截距位置（交易漂移）
55:34 天花板越算不清楚 + 流动性泛滥 = 越涨——大票 / 小票风格是估值的结果，不是原因
58:51 复盘核心：能用逻辑推理就不要用归纳总结——归纳有严格适用范围，推理没有
01:01:35 案例导览
01:04:31 有效市场是「动态有效」
01:07:16 不是「预期差」而是「叙事变化」，远期叙事差 vs 下一期业绩差是两回事
01:09:07 三本书可读性排序：叙事 > 估值 > 财报，阅读顺序建议 3-1-2 叙事是果实，财报是根，估值是茎
📁本期内容相关资料：
关于本期节目内容的 50 条补充说明

DCF（现金流折现）模型：估值的第一性原理——公司值多少钱等于目之所及所有未来现金流折回今天。作者在书里的判断：所有相对估值方法（PE / PB / PS）都是它在特定条件下的简化。

CAPM（资本资产定价模型）：学院派的风险定价框架——通过一只股票与市场的协方差算出它应有的风险溢价。它算出来的往往是「精确的错误」，因为它假设「市场平均风险溢价」是常数，实际上是动态变量。

相对估值法（PE / PB / PS / PEG）：市盈率 / 市净率 / 市销率 / PEG——都是 DCF 在特定假设下的经验简化。A 股实战中相对估值适用面 > 绝对估值；PE 系逻辑性 > PB 系 > 其他倍数。

折现率（必要收益率）：吸引投资者长期持有一项资产的最低年化收益率，相当于债券的「到期收益率」。

无风险利率：通常用 10 年期国债收益率作代理——市场公认「几乎不会违约」的那档利率。作者反复强调：无风险利率下行 ≠ 权益资产利好，历史数据经常不支持这个流行结论。

风险溢价：权益折现率 = 无风险利率 + 风险溢价——投资者为承担股票不确定性所要求的额外补偿。

叙事：不是故事，是一套可证伪、可量化、能算出数的市场共识——具体到公司层面就是「市场此刻信的那个终局」。作者对它的定义比通常的「预期差」窄，只指对行业终局空间和折现率的判断。

空间叙事：市场对公司天花板高度的共识变化决定股价高度。「叙事就是终局，增速就是过程」，过程不重要，终局才重要。

拍卖机制 vs 对冲机制：A 股基本不能做空，悲观者的票投不出去，股价从「多空对冲后的平均预期」（美股模式）变成「最乐观那笔资金说了算」的拍卖出清。

一致预期：市场对某公司未来业绩的平均预期。所谓一致预期其实不存在，预期永远是一个分布，不是一个点。

景气度投资三要素：业绩增速的绝对值高 + 增速边际提升 + 是否超预期。作者狭义定义的景气度投资在 2022-2024、2025 年 6-7 月这几段时期持续失效，很多时候还是反指。

景气度陷阱：业绩逐季上修 + 每年都超预期 + PE 分位数已经跌到历史底部——三要素齐全的时候看似该抄底，实则是天花板算清楚后估值被压缩的结果。

一阶导 / 二阶导 / 三阶导：一阶导 = 业绩增速本身，二阶导 = 增速的变化，三阶导 = 变化的变化。求导次数越多指标越不稳定。

分子端 vs 分母端：估值公式里，分子端 = 现金流（基本面），分母端 = 折现率（风险与利率）。行情的驱动力常常在分子和分母之间切换。

解析解 vs 数值解：解析解 = 从公理推导出的封闭公式，任意参数代入秒得精确结果，普遍适用；数值解 = 每次针对具体参数迭代逼近，换个公司就得重算。

相关性 vs 因果性：相关性是双向弱联系，不能传递；因果性是单向强联系，可以传递。

幸存者偏差：能被观察到的样本都是活下来的，从这些样本里归纳的「规律」天然带偏。作者对复盘的核心方法论：基于逻辑推理搭框架、用案例验证框架，不用案例归纳框架。

内生性：解释变量与误差项之间存在相关性——统计学里最难处理的问题之一。

罗伯特·希勒《非理性繁荣》· 话筒对音响：话筒对着音响鼓一下掌，声音被话筒吸走、音响放大、再被话筒吸走，反馈机制自己产生尖锐噪声。作者用来解释 A 股拍卖机制里的流动性正反馈。

🎬 后期制作、声音设计：Dong
🎵 本期引用音乐：Whodunit
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🎤 本期嘉宾：
@李闯｜著有《辞职上山》，人类学硕士，曾在武当山做义工，目前是一名学中医的本科生
⏯️ 本期简介：
本期嘉宾是李闯，我是他的粉丝，神交已久。
2021 年，我在《财新》的专栏上偶然看到了李闯讲他在胡同里开小卖部的日记，饶有趣味。
李闯是学人类学的，给我的感觉，他把自己的前半生过成了一场场田野调查，练过摊，去云南边境种过地，当过兵，当过国企出版社编辑，当过小卖部老板，去武当山做过义工，一度以笔试第一的成绩考博但面试失败，现在是一名大五的本科生，学中医。
前端时间，有个朋友跟我抱怨说，不想上班。我贱嗖嗖地做了风险提示，然后把李闯写的新书《辞职上山》推给了她。
其实我本意并非鼓动，而是想祛魅。
武当山是道教名山，但同时也是旅游景点，山上亦是人间，而且湿气重，冬天冷得要死。道观里也有排班，甚至经常是夜班。
辞职能解决问题吗？
我不知道。我知道的是，自己自由职业多年，反倒一直假装上班。
装得久了，没到周五，我也开心。一到周末，我也犯懒。
李闯在胡同小卖部当老板时，可谓惨淡经营，收入微薄。街坊邻里的，情大于理，有人仨瓜俩枣还要砍价。还有人偷打火机，偷大葱，有狗在门口撒尿，还得忙盘账，进货。
但这就是最真实的，充满鸡毛蒜皮琐碎摩擦的生活。
重点是！你依然能甘之如饴，从其中找到乐趣，构建微小的秩序，能在逼仄的空间里，有闲情雅趣，用纸和箱子和书本作台，弹弹古琴。
我把这个场景作为了本期的封面：
我内心充满怀疑地问李闯：在外界看来，充满神秘主义的修仙，修的到底是什么？
他的回答是：可能修的是提升自己的精神境界，让自己不再那么容易的被卷入到社会里面，被各种外界的事物，内在的情绪裹挟。
就算真成了仙，但苦于坐筋斗云去灵山打卡点卯，迟到了还得扣绩效，照样闹心。
《庄子·逍遥游》里说：「万物皆有所待，大鹏待风，蜩鸠待枝，列子待御风之术。」
都有所依赖，差别只在依赖的层级，本质都是不自由。
「无待」是逍遥游的终极追求：不依赖外物、条件、他人的承认。没人能无拘无束地行动，关键是无所凭借的存在。游意味着没有目的地、没有终点或者必须抵达的彼岸。
某种程度上讲，功名、道德、才华，每种标尺也都是一种牢笼。凡是需要条件才能实现的自由，都不是终极自由。
修仙一方面是积累能力，但另一面，也一定要学着削减需求。
所以我祝大家没事儿偷着乐，祝大家逍遥。
我也得赶紧下班去逛公园了，欢迎收听本期节目。
🎯时间轴：
00:00 我与李道友神交已久
03:47 武当山八卦台练古琴
07:40 生活的 99% 是防寒、抗饥饿、对付虫蛇鼠，真正灵动的画面只占万分之一，所以才更加可贵
08:46 李高道—你不是道行高，是个头高
10:17 一人之下粉丝来武当山拜见老天师（人家在龙虎山啊喂...）
12:36 讲经靠逻辑，读经读的是美感
16:39 道长的逻辑
17:50 迷信的定义不限于神仙鬼怪，科学也可以成为迷信，放弃了生活的善和美只追求真，真善美就割裂了
18:11 没有其他选择了，这是最后的选择方式
20:55 不证明真假，只要祖先经验证明可能有效就拿来用
22:52 老百姓绝对不傻，世代相传的东西全是假的、一直骗到当代都没人戳穿，不可能
26:12 每天扫完地站在栏杆上往下看——弯腰驼背手脚并用往上爬的虔诚老人，和嗑瓜子随地扔垃圾的游客
28:43 真正生活在云彩里：「像雾像雨又像风」不是文学修辞，只会盼着赶紧出太阳
29:35 人类学研究跟人有关的所有东西，一门「无用之学」，什么都关注意味着什么地方都没用
33:52 田野志：武当山 20 万字，县城医院 8 个月 30 多万字
45:25 道长的一天
51:16 闲暇时间：下棋、练武、弹琴、打乒乓球——穿着道袍的道长们打乒乓球，画面很美
52:08 神仙时间 vs. 工业时间
53:11 道教自古走在中国科学前列：天文学靠观星，化学靠炼丹，医学靠道医，运动康复靠吐纳导引
55:59 几个道长在淘宝看到负重 180 斤的无人机，琢磨以后下山时坐筐里驾着飞下去
57:00 差点被武当山打造成网红
01:00:35 道教不要求你信什么，只要互相尊重，别在殿堂里骂神仙
01:03:17 道长，善
01:04:52 道长的智慧不依赖知识积累
01:05:37 如此清静，渐入真道，虽名得道，实无所得——得意，忘言
01:08:41 问道
01:10:51 修的到底是什么？精神境界，无待
01:13:16 心死道生，识神死，原神现
01:15:24 人之为人，无用之用
01:19:01 非得安贫才能乐道吗？在安，不在贫
01:20:41 神仙吃完就该我们吃了
01:21:38 鲁迅真说过：中国五千年来的文化根底大抵在于道教
01:24:37 逍遥是特别高的要求：老子有智慧但未必能逍遥，庄子在智慧的基础上又发展出了逍遥
01:26:03 不依靠知识的积累直接获取智慧，不依靠财富的积累直接获取自由
01:29:51 不知道想要什么样的生活，那就去尝试
01:35:40 算账
01:38:38 旁听
01:47:02 那种确定性是一种让人觉得无力的确定性
01:54:43 以医入道
01:55:47 人生处处都可以是一场田野调查
02:05:10 变了，跟以前不一样了，也许就转运了
02:11:16 山上山下皆在人间！人间就是真实的，修仙第一步先回归真实
02:12:38 去过普通人的生活，你不再需要哲学
02:14:07 线性时间观 vs. 轮回时间观
02:18:14 历史不过就是这片麦田成熟了几千次
02:20:48 指诀
02:22:49 去道观不用刻意追求什么体验。放松下来，顺其自然，缘分到了自然会有感觉
📁本期内容相关资料：
2021 年我用公众号转发李闯的开店日记

《辞职上山》购书链接

李闯手绘武当山顶一角

李老板的胡同小卖部：

登金顶之路，除夕夜：

大雪天值殿：

冻住的道服：

结冰的道观：

晨雾中的道观：

武当山：

武当山景区大门：

武当山的另一套时间体系：

被媒体广泛引用当封面的一张照片，确实太典了：

雪后的道观：

义工宿舍：

山上打坐的外国道友：

李道友在山上：

李道友在山下：

02:20:48 处提及的手势和指诀

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🎵 本期引用音乐：梅花三弄
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