面基

🎤 本期嘉宾：
范恩洁 ｜「聪明投资者」创始合伙人，著有《大话基“经”》，译有《长线制胜》，中国证券投资基金业协会《基金》一书主创人员，中国最早一批证券基金记者，24年证券从业经验。
⏯️ 本期简介：
这期是和「聪明投资者」的创始合伙人范恩洁老师录的，喜欢投资的听友应该很少有不知道这个公众号的，我也是他们多年的忠实读者。
范恩洁老师今年翻译了零几年就出版过的书，叫《长线制胜》，这本书是一家公司的传记，讲述创始人乔纳森·贝尔·洛夫莱斯，一个经历过一战洗礼的人，如何在大萧条之前逃顶，在大萧条之后创业，惨淡经营十几年，然后凝聚了一帮人，把自己和这家公司变成了一个”异类“。
资本集团是一个沉默的万亿巨人，且在被动化浪潮如火如荼的今天，它和先锋集团正好构成了一组镜像，因为资本集团始终是做主动化投资的。
本书的作者叫查尔斯·埃利斯，是一个像迈克尔·刘易斯一样的人物，是最棒的财经作家之一，他的其它著作比如《赢得输家的游戏》、《高盛帝国》、《指数革命》、《卓越长青》。
他还曾担任耶鲁大学投资者委员会主席，和大卫·史文森搭过班子，执掌这家机构时，查尔斯发现市面上没有一本教你如何打造专业投资机构的书，没有榜样可以参考。
于是，在常年的走访中，他逢人便问：这行，哪家机构堪称标杆？同行们给出的答案高度一致，就是资本集团。
长线、长期主义一直以来都是资本集团最大的标签，但看完它的故事，我意识到：任何幸存者、异常值，本身都具有太多不可复制的基因。
长线不是一个人人标榜以获得某种正确性的口号，它也不仅仅代表时间，也代表一种在外人看来，很难的活法，一个异类。
如何成为一个异类？
1931年，洛夫莱斯在洛杉矶创办了一家资本研究与管理公司，可以把它理解为资本集团的前身。
非常巧合的是，同一年，哲学家维特根记录了这样一则笔记，翻译过来大意是说：
某个重要问题之所以难以理解，往往因为，理解它会与人们想要看到的东西发生冲突。于是，近在眼前的答案，也可能变得最难理解。想要克服这个困难，不需要多高的智商，但是需要莫大的勇气。
我想，这段话是关于异类、长线，最好的注释。我也带着莫大的勇气，起个了这么奇怪的标题。
欢迎收听本期节目。
🎯 时间轴：
00:19 不需要多高的智商，但是需要莫大的勇气
02:01 异类是一种活法
04:19 重译的由头是语境：2004 年那版与今天的中国资管隔了一层
07:12 惨淡经营十几年
10:19 艾利斯用 20 多年近身观察写这本书，一个坚定的指数化信徒来写主动投资的标杆
13:12 永不出售、不许上市，员工才是最重要的股东
18:08 2018 年范恩洁在幻方问梁文峰怎么考核？答「没有 KPI，不合适一定是我们没把他放对位置」
19:47 一个巨大的但是：让利和长期都需要格局，而 1929 年逃顶之后，JBL早已不匮乏
22:17 语言即世界，认知本是碎的，只能靠连续性接近完整
26:14 山西票号的身股：银股可继承可转让，身股只在职分红
29:56 正反馈不等于正确决策，所以资本集团砸重金做系统，给每个人一面归因的镜子
31:19 内核是去核心：每人独立管一块、独立决策独立负责，组合的平稳交给机制，投研成果彼此打通
34:24 决策委员会只会妥协出平庸的结果
38:15 一战上过战场、1919 年入行、1924 年才升合伙人
42:18 沙纳汉救资本卫士信托：放弃追热门股，不赌一击制胜，靠蓝筹高胜率一点点扳回来
43:43 凭什么把我的 knowhow 分享出去？
48:31 危机是组织升级成本最低的时刻，前提是此前有冗余；
50:55 公募考核结构本身反长期主义：奖金按短期排名、名声看 1—3 年、基民按季度决定去留
52:11 再诚恳的反思也换不来资金给时间
55:45 最大的主动 ETF 是红利 ETF，里面装着微软和英伟达，靠灵活编制跑出超额
57:54 市场因主动研究才有效，指数搭便车；美股主动阿尔法年化 -1%，A 股约 +3%
01:01:43 谋定而后动
01:03:27 不在媒体曝光，但研报、投资展望、CEO 自己的视频播客一样不少，出镜的人动辄 30 年起
01:06:41 正因为什么都没动，所以才要沟通
01:09:45 国内找不到完全能对标资本集团的机构
01:14:07 长期主义是执行出来的
01:16:28 公司宪法
01:20:14 20 世纪足够精彩：三场战争、大通胀、大萧条
01:23:31 平权
01:26:49 只有巨人才会雇佣巨人
01:30:59 牛市克制扩规模、熊市逆势扩张，都要勇气不要智商
01:35:45 松弛感来自战略取舍
01:40:38 不相关的回报流拼在一起，把夏普做高而不是把收益做高
📁 本期内容相关资料：
📚《长线制胜》购书链接

一些必要的概念和名词解释
资本集团（Capital Group）：1931 年由乔纳森·贝尔·洛夫莱斯在洛杉矶创立，全球最大的主动管理资管机构之一。截至 2026 年 6 月底管理规模超过 3.6 万亿美元，公司不上市，股权只在内部流转。它也是「美洲基金」系列的母公司。

乔纳森·贝尔·洛夫莱斯（Jonathan Bell Lovelace）：资本集团创始人，业内称 JBL。

查尔斯·艾利斯（Charles D. Ellis）：格林尼治联合公司创始人，曾任耶鲁大学投资委员会主席、先锋领航董事，著有《赢得输家的游戏》《高盛帝国》。他以外部顾问身份观察资本集团 20 余年，2004 年写出这本书。

迈克·吉特林（Mike Gitlin）：2015 年从普信（T. Rowe Price）加入资本集团负责固定收益，2023 年 10 月出任总裁兼 CEO。节目里称他是公司第一位从外部引入的 CEO。

霍华德·肖（Howard Schow）：资本集团投资委员会前主席。1983 年因与乔恩·洛夫莱斯产生分歧离开，与米利亚斯、科洛科特罗内斯创办 Primecap，后来长期管理先锋旗下的 Primecap 基金。

唐·瓦伦丁（Don Valentine）：红杉资本创始人。1974 年他与资本集团合作设立 Capital Management Services，募了第一只 300 万美元的风投基金，投了雅达利和苹果——红杉的起点在这里。

特里·史密斯（Terry Smith）：英国 Fundsmith 创始人，以「买好公司、不付高价、然后什么都不做」著称。2026 年上半年基金跌 2.9%，落后 MSCI 世界指数 14.1 个百分点，已是连续第五年跑输；他换掉约一半持仓并公开复盘。

归江：信璞投资创始合伙人，早年任职国泰基金。2005 年在博时基金管理社保基金组合时读到这本书的英文原版，中文版的推荐序出自他手，也是他把这本书介绍给译者。

多基金经理制（The Capital System）：把一只基金切成若干「sleeve」，每位经理独立决策、独立为结果负责，公司不靠某一个人的持续正确来保证组合平稳。资本集团 1958 年管理规模还不足 3 亿美元时就放弃了明星基金经理模式，改走这条路。

归因分析：把一段业绩拆成市场、风格、行业、选股等来源，判断赚的是能力还是运气。节目里提到，资本集团为此投入了上亿美元做系统。

身股与银股：山西票号的两种股份。银股是财东出资的资本股，可继承、可转让；身股（顶身股）是掌柜伙计凭劳绩顶的股，只享分红、不担亏损，离职即终止且不可继承。日昇昌 1823 年创设这套办法，到清末民初不少票号的身股已超过银股。

资本卫士信托（Capital Guardian Trust）：资本集团 1968 年设立的机构业务平台。1973—1974 年熊市里，因组合各自为战、追热门股，资产从 15 亿美元缩到 6 亿；沙纳汉接手后强制信息共享、回归研究，1977—1978 年才翻身。

主动 ETF：由基金经理主动选股、不跟踪指数的 ETF。资本集团 2022 年 2 月才发首批六只，其中红利价值的 CGDV 规模最大，前三大持仓是微软、英伟达、博通——几家科技巨头这几年也在分红。

夏普比率：每承担一单位波动换来的超额收益，衡量的是性价比，不是收益高低。所以有时要做高夏普，就得放弃一部分高收益。

885001：万得偏股混合型基金指数，反映全市场主动权益基金的平均水平。它常被拿去当主动基金的业绩基准，也常被用来代表「A 股主动阿尔法」。

第二座山：戴维·布鲁克斯同名著作里的说法。第一座山是建立自我、追求成功与认可；第二座山是放下自我，为他人或某个使命而活。节目用它解释，为什么财务自由的人愿意让利。

造钟人：《基业长青》里的比喻。伟大的创始人造的是「钟」——制度与组织，而不是「报时」——个人魅力与一两款好产品。

通盘无妙手：原话「善弈者通盘无妙手」，指高手不靠奇招，靠每一手略优累积胜势。常举李昌镐为例：不追求妙手，只求每手 51% 的胜率，也就是「半目胜」。

维特根斯坦：20 世纪奥地利—英国哲学家，著有《逻辑哲学论》《哲学研究》。「语言即世界」出自《逻辑哲学论》：「我的语言的界限意味着我的世界的界限。」《文化与价值》里另有一句：「一个人如何偿付思想的代价呢？我认为，用勇气。」

JBL，乔纳森·贝尔·洛夫莱斯，1968年：

1973年资本集团会议：

日内瓦，1979，来源：Capital Group 档案

1985年香港Capital Group Associates

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🎤 本期嘉宾：
宋念申｜清华大学人文与社会科学高等研究所、历史系教授，著有《西塔》《发现东亚》《制造亚洲》
⏯️ 本期简介：
本期节目录制于2026年9月

9月初的一个周末，我回到了自己的老家沈阳，跟着宋念申教授带的一个小旅行团在沈阳来了一场 City Walk。
宋老师选择的这条溜达的路线，串联起了他创作的新书《西塔》里的几个主要地点和场景。
但对我来说，这个大区域恰好就是我去上大学之前，在沈阳生活了 17 年的全部物理范围。
所以于我而言，这是一个非常奇妙，甚至有些诡异的经历——就是我一个原住民，以游客的身份跟着小旅行团重走了自己的故乡。
我才了解到，原来我长大的这片区域有着如此精彩的历史，甚至可以说它是东亚现代化的一个浓缩版。
我在其中生活了十几年，却知之甚少。这场溜达对我个人的独家体验是，我也重走了一遍自己的童年和青春期。
它让我意识到，我是一个过程，我是我的全部历史。
宋老师说西塔也是一个过程。沈阳是一个过程，东北是一个过程，东亚是一个过程，历史本身就是一个过程。我们今天看到的世界不过是无数个过程发展到当下的一个截面。我非常喜欢这个观念，它给我们看待很多事物都提供了一个很有帮助的视角。
从沈阳回到北京后，我来到宋老师的办公室录制了这期节目。
欢迎大家收听。
🎯 时间轴：
00:12 原住民以游客身份重走了自己人生的头十七年
04:21 东方斯卡拉
07:28 北六马路的乌鸦——城市传说，沈阳股东，秋裤报时器
09:26 旁观者写历史与保留纯粹记忆是两条轨道
11:22 Eminem 的8英里
14:15 我们眼中的魔幻，只是别人的日常
15:34 《无耻之徒》是美版《百年孤独》，《马大帅》是东北版的
16:49 离开沈阳之后，靠文学、影视、新闻报道重新认识家乡
20:34 东北是中国的锈带吗？是！
21:28 锈带是一种全球化现象
23:31 东北文艺的代表不只是二人转，还有哈尔滨交响乐团、长春电影制片厂和梅兰芳登台的辽宁大剧院
30:14 与底特律、巴尔的摩相比，东北是兜住了的
32:34 任何空间坐标都是历史故土堆的最表层，底下是一层一层演化出来的脉络
33:01 根据宋老师的书，做了一个「导游skill」
36:30 西塔本身并不重要，关键是那种观察周围的眼光和自觉
40:05 关于文献工作和现场感
43:40 庞大语料，问题意识，以小见大
45:48 对沈阳西塔的原初好奇心特别简单：明明是一个灯红酒绿的韩国城，为什么名字里带个塔？
59:12 口述史难在找到合适的对象，更难的是人永远在改写和重塑自己的记忆
01:01:44 口述史的沟通：追问日常
01:04:26 沈重的第一炉钢水，献给了百废待兴的新中国；最后一炉钢水，用来浇铸了两个字：铁西
01:07:02 见证变化
01:09:46 中国的特殊性
01:11:47 我们现在的线性时间观历史并不长，它的源头是基督教的末世论，加上资本主义对时间和空间的重新规划
01:13:59 宋老师给学生讲东亚，第一堂课要破除的，就是学生脑子里「东亚是一个固定实体」这个前提
01:19:43 去欧洲中心主义的关键=不在欧洲，而是「中心主义」这个概念，接受历史的整全性
01:23:17 欧洲通过制造亚洲来反观自身，我们也通过「外国」和美国来定义自己
01:25:19 一切差异都被差距化了
01:27:04 好的叙事是费孝通那十六个字：各美其美，美人之美，美美与共，天下大同
01:29:25 界限不只是分割，也是连接；边界地带是人和物、观念互相交换的地方，新东西最容易在这里生发
01:31:57 沈阳永远在修路，太原街的萧索让本地人难受
01:34:11 历史学者不负责强扭一个趋势
01:36:18 历史是在流动的过程中构成的，中国是一个过程，沈阳是一个过程，东北也是一个过程；
历史学只能依赖文字，声音、气味、图像是理解过去的另一条路
01:40:02 读者意识
01:43:18 美国的论文要求一个有效的 argument，而且必须对小圈子以外的学者也有启发，因为刊物面向的是跨学科的共同体
01:46:32 荐书环节
📁 本期内容相关资料：
宋念申著作购书链接🔗《西塔：一个东北街区中的空间、国家与日常》《发现东亚》《制造亚洲》

33:01处提及的「空间考古」skill，github安装地址，欢迎大家体验，可以有效提升旅行过程中的体验感

07:28 节目中提到的「沈阳城市传说-乌鸦」，推荐一篇文章：《见过沈阳的乌鸦，才知道什么是法天象地》

一些必要的概念解释
西塔：沈阳和平区一片朝鲜族聚居区，得名于清代盛京四塔之一的延寿寺喇嘛塔。今天是最热闹的韩国城，宋念申用它四百年的变迁来观察东亚的层积。

北市场：沈阳老城北部的商业娱乐区，民国时期与太原街、中街并列，梅兰芳曾在此登台。今天已被改造成文化旅游街区。

十二线：沈阳一处铁路专用线交汇地形成的农贸与小商品批发市场，定位类似北京的新发地。东方斯卡拉就建在它的原址上。

东方斯卡拉：沈阳的二人转演出场所，兼有 livehouse 和迪厅功能，本地人戏称「东北的锁妖塔」。它的对面是沈阳市肛肠医院。

铁西区：沈阳的重工业区，曾被称为「东方鲁尔区」，也是九十年代下岗最集中的地方。节目里那块钢水浇铸的牌子就立在这里。

三洞桥：它是京奉铁路与南满铁路唯一的交会处，距西塔约七百米，1928 年张作霖在此遇炸。

浪速女校：1921 年日本人在满铁附属地创办「奉天高等女学校」，1935 年才更名「奉天浪速高等女学校」，1946 年改私立济民女子学校，1955 年校舍给四十中、次年改二十中。

锈带（Rust Belt）：美国五大湖传统工业带在去工业化之后衰败的区域，底特律、克利夫兰、巴尔的摩是典型。宋念申认为这个词比「体制不行」更能准确描述东北的处境。

去工业化：制造业从某一地区转移或萎缩、工厂关闭、工人失业的长期过程。宋念申强调它是全球现象，从欧洲到苏联、日本北海道都发生过。

芝加哥社会学派：二十世纪初芝加哥大学社会学系形成的学派，以城市社区为研究切入点。代表人物帕克 1932 年受邀到燕京大学讲学，影响了吴文藻、费孝通那一代学者。

飞地（enclave）：被其他区域包围的一块孤立地方。芝加哥大学夹在黑人聚居的南区和白人北区之间，像一座孤岛。

线性时间观：把时间理解为一条从过去指向未来的直线，带有基督教末世论的底色。与之相对的是循环时间观，祖孙两代人的每一天差别不大。

拉铁摩尔（Owen Lattimore）：美国汉学家，主张中国历史的发展动力在长城沿线这类农牧交错的游移地带，改朝换代的模式多在此发生。

第五消费时代：日本学者三浦展提出的消费阶段划分，特征是排斥连锁品牌、回归本土与个人美学的小店。

《叫魂》：孔飞力（Philip Kuhn）的著作，从乾隆朝一桩叫魂案折射出整个官僚机制的运行逻辑。

《塞尔登先生的中国地图》：卜正民（Timothy Brook）围绕一张旧中国地图展开的全球史。

《Slim's Table》：Mitchell Duneier的微观社会学著作，写芝加哥南区一家饭馆里一张桌子上的人。作者受伤期间每天坐在那里观察，最后写成一本获奖的书。

《当工作消失后》：威廉·朱利叶斯·威尔逊讨论芝加哥内城黑人社区失业与贫困的著作。

罗伯特·帕克（Robert Park）：芝加哥社会学派代表人物，写有《城市》。1932 年他到燕京大学讲学，把社区研究方法带给了中国学者。

华康德（Loïc Wacquant）：《肉与灵：当社会学家化身拳击手》的作者，研究芝加哥黑人区的拳击馆。

跟着宋老师这趟沈阳city walk拍的一些照片：
沈阳citywalk的手绘地图（策划制作：摇滚社科人）

我在1905广场的建筑上拍到的，右下角有段话，非常值得看：

沈阳，北市场，实胜寺，这是citywalk的起点：

实胜寺旧图，“盛京的喇嘛教士”（1904）

实胜寺一景：

实胜寺佛楼：

北市场，万顺啤酒屋，著名的穷鬼乐园，被郑执在一席的演讲带火：

沈阳人口中的「老火车站」，京奉铁路辽宁总站：

北市场，辽宁青年剧场，目前正在改造中：

辽宁青年剧场内部，据说未来会改造为「大观」茶馆：

下图中那个低矮的旧房子，就是北市场中央大剧院旧址，背后的高楼是恒大世界城。

西塔教堂，来自朝鲜半岛的人们进入这片城市空间，带来的不仅是新的建筑与文化，也形成了新的社区和生活方式。尤其是西塔一带逐渐形成的朝鲜族聚居区，让这片街区拥有了独特的语言、饮食、商业和日常。历史在同一空间中不断叠加：新的居民来到这里，旧的痕迹并没有完全消失，而是交织出新的生活。

救世主战争纪念小教堂，藏在居民区深处，目前已经相当破败：

远眺白天的西塔商业街：

三洞桥，也是皇姑屯事件的发生地：

爆炸后的三洞桥：

皇姑屯事件纪念碑：

在三洞桥的宋念申老师，据说他在这个小山坡上看到了交汇的铁路，皇姑屯纪念碑，身后的西塔，觉得可以动笔写书了：

沈阳护国延寿寺和西塔：

西塔本塔：

沈阳站前身，满铁奉天驿：

第二天一早，我还去了沈阳著名景点小河沿早市和小河沿公园，逛大集，吃早饭：

好有爱，沈阳人总是能给园子里的小猫小狗小松鼠小鸟们照顾得很好。外地的朋友来沈阳了，我也很推荐北陵公园，这是我在沈阳私藏的一个公园，很有野性，《北陵公园：冬泳基地，魔王松鼠和野狗帮》

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🎤 本期嘉宾：
Nick | 小程序「趋势动物 Pro」主理人，公众号「趋势小程序说明书」
⏯️ 本期简介：
本期节目录制于2026年9月

「纪律.md」的本质，是对自己投资策略的准确描述。纪律定了，你每一笔动作的依据就定了，所有进场和平仓的信号就全部出来了。
不是「我」在做投资，是这个「纪律.md」在做投资。
我本人可以咋咋呼呼、可以有表达欲、可以情绪化，但交易动作完全交给纪律执行。
如何写一份「纪律.md」？
第一步：定战场（你的观察池）
先回答：你到底做哪些东西？
只做 A 股？还是 A 股 + 美股 + 期货 + 国债？

A 股里是所有都做，还是只做科技股 / 只做大市值 / 只做成交额以上的？

哪些品种是你碰都不碰的？

战场没有对错，但鼓励在可交易的范围内尽量扩大关注—— 关注的越多，候选机会越多。
第二步：定进出场信号
关键是：信号必须是二选一的事实性语言。温转热就是温转热，不是「感觉差不多了」。
第三步：定仓位管理系统
解决两个问题：
每只标的配多少仓位？（比如股池 100 只，每只 4%，打满不再加）

什么时候整体高仓位 / 低仓位？

举例：用整个股池的右侧占比来定。
凯利公式可以用，但它是后验指标—— 先实盘跑几个月甚至一年，有了自己的胜率和盈亏比数据之后，再回头调。
先写一个最简单的版本：能跑就行

在实盘中不断补漏洞：遇到一个模糊地带就补一条规则，慢慢从五行字长成两页纸

最终目标是重回简单：大道至简，好策略的核心代码应该足够简单、通用、普适

⚠️ 风险提示：所有内容皆仅以交流嘉宾和主播个人想法和分享知识为目的，完全不构成任何投资建议或参考。请读者注意判断其中风险，结合个人投资目标、财务状况和需求，独立思考，谨慎决策。your money your decision. 依据或使用本播客内容所造成的后果由您独自承担。
感谢欧倍青DMG洗发水对本期节目的赞助播出
保持对世界的兴奋，也保持自己的好状态。
欧倍青为听友们带来新一代头皮“兴奋剂”，欧倍青旗下最强配方「欧倍青DMG洗发水」源自德国的强发科技-专利DMG+咖啡因:DMG长效续航，促进头皮微循环;咖啡因瞬时启动，快速激活发根--双通路协同为毛囊持续供能。每天2分钟，让头皮保持兴奋，也让自己状态持续在线。
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🎯 时间轴：
00:18 中年脱发与欧倍青洗发水
06:42 正片开始
07:49 趋势让我学会了不再幻想一个事物（尤其是价格）的延长线
09:42 写代码是心流，自媒体是表演，两种状态很难并行瞬切
11:19 人的注意力、精力每天就那么多，关键在调度
13:34 趋势动物，每轮赛道浪潮都参与
14:50 独立开发行业空前繁荣但供应爆发需求有限，警铃大响
18:43 注意力资产和微信指数的区别：不关注绝对数量，关注的是趋势的边际变化 —— 注意力在扩大还是收缩
20:28 新概念本质是注意力的聚合；builder 和 influencer 是新圈子换了一套语言体系
22:39 这两年是趋势大年，趋势交易核心优势是认知和规则优势，不是算法或因子本身
24:46 把自己的行为变成一个信号
26:17 佩服峰哥
27:05 趋势交易的逆风期🚩
30:34 趋势后期确定性越强但波动越大，大暑到立秋可能出现断头式下杀
33:24 相比「按趋势做」更难的是仓位管理
39:21 「纪律.md」的本质：投资策略的准确描述，不是「我」在做投资，是这个纪律 MD 在做投资🚩
41:46 趋势动物是一套事实工具
43:32 纪律三步：定战场、定进出场信号、定仓位管理
45:14 凯利公式是后验指标，要实盘积累数据后再用
47:35 至今都是手动交易
51:43 做策略一定会陷入调参拟合的学习曲线，人性驱动下忍不住想优化
55:02 放弃优化，追求策略核心足够简单、通用、普适；
58:28 不相信强者共识，相信的是方法纪律本身
01:00:11 趋势交易三个心理门槛：接受追涨杀跌、管住仓位、严格执行纪律不改
01:04:02 一两笔交易没有意义，样本量太少，反复丢骰子等大数定律，赚结构性收益
01:05:31 如何破产？逆势、重仓越跌越买、扛单不止损、不分散——四者缺一不可🚩
01:06:41 自然语言极度模糊，编程里 1+1=2 都有很多前提条件
01:10:30 肥尾效应：极端值出现在任何位置的概率都差不多，不是正态分布
01:13:09 价投模糊地带太多，很难写成可规则化执行的「纪律.md」
01:15:58 量化两个分岔：股票市场，大部分量化私募做因子，商品期货市场， 大部分CTA 策略做规则
01:17:02 因子玩法：不断淘汰进化，没有人为主观干预
01:20:43 趋势交易不在乎预测和胜率，底层信仰是肥尾的非对称收益结构
01:23:02 按趋势做的体验：好无聊好枯燥，完全无脑执行，「理性人」的代价就是没那么多乐趣
01:28:27 自媒体这行的本质：我们自己的注意力是成本，别人的注意力是收入
📁 本期内容相关资料：
35:18 处提及，图示趋势交易赚的是哪一段的钱？

38:28 处提及趋势的真实模样（注意图中的蓝色交易点）：

🎬 后期制作、声音设计：Dong
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🎤 本期嘉宾
南添@望岳投资，私募投资经理，「面基」半个主播
老南之前来坐客「面基」的几期节目：
短中长期 | 分红与回购 | 存量时代 | 实事求是｜周期与演化｜中美对账 | 10小时马拉松 | 美债 | 好心态 | 相信的力量
⏯️ 本期简介
和老南聊聊ETF背后的秩序，它关乎注意力、共识与惯性。
⚠️ 风险提示：所有内容皆仅以交流嘉宾和主播个人想法和分享知识为目的，完全不构成任何投资建议或参考。请读者注意判断其中风险，结合个人投资目标、财务状况和需求，独立思考，谨慎决策。your money your decision. 依据或使用本播客内容所造成的后果由您独自承担。
🎯时间轴
00:17 另一种“国企”
02:35 机构仓位与 ETF 申赎这两个数据，2022 年 10 月后攻守异位：ETF 每波都对，机构每波都反
04:39 新一代投资者：只熟两三个 ETF 和两三个票
06:40 ETF秩序的几层地基
11:41 把「谁入选」交给事先透明的规则，人才敢把钱交出去
12:42 ETF编制规则之外的盲区
17:03 指数本身是门生意：共识供应商
20:07 主题 ETF 靠标签和联想盖过编制方案，自我强化与自我实现就此登场
22:42 越过阈值，秩序就变成挤出效应
23:59 一个思想实验：如果 20 后、30 后只知道两三个 ETF 和两三个票，老登死光之后，市场只剩成分股和热门股有成交
25:16 价值发现要两条腿：价值得增长，还得有人来交易
28:06 美国长期共同基金持续净赎回、被动已超主动，A 股也已被动大于主动
30:59 年轻人更想躺平、代议制思维深入骨髓、信息茧房不可撼动，而 AI 还在反刍共识
33:34 一个有点反常的现象：6 月美股见顶后，ETF 却只有一两周净赎回，信心已经脱离基本面，长在秩序本身上
36:40 3 倍做多的成交量超过正股，小主题 ETF 的成交额甚至超过成分股总和——工具强过了事物本身
41:24 渗透率的指数级增长：8% 到 16% 才是决定性区间，之后不叫强化叫狂奔
43:18 三个根子是代际更替、代议制的工具化思维、社交媒体的网络效应
46:55 搬家！ETF规模一直涨，共同基金规模一直掉
52:47 沪深300的高吸低抛，标普 500长牛——差别在土壤，量本利型社会产能没法无限扩张，市占率做到第一就很难再提价
56:03 价本利型社会吃的是提价与马太效应的复利；共识层面，美股有 ETF、回购、股息三股确定性买盘
58:04 说服人不能靠讲道理，得靠类似 401K 的机制设计——结构化、润物细无声地进场才平滑波动
01:00:16 A 股尖顶、复杂底，惩罚追涨和不卖的人；美股弧顶、尖底，惩罚割肉的人；
01:02:47 AQR 的结论：长期持有仍被奖励，但波动加大后得配合趋势
01:05:37 美债影响现金流，ETF影响流动性
01:07:20 流动性 > 宏观 > 基本面
01:11:20 2016 年之后，世界再没回头
01:13:23 101 游戏：50 对 50 是僵持，51 比 49 就定了方向；
只要外面还有人送钱进来，赢家可以一直吸下去
01:16:12 存量游戏 vs 增量游戏：每一轮行情都是新开的一局，所以要找增量的发动机；
01:19:06 指数研究的方向
01:22:05 生息资产 & 波动率资产
01:25:27 不同代际的投资特征
01:31:37 彩蛋🥚：量本利 ETF、慕强 ETF、看不懂 ETF、东风 ETF
📁 本期内容相关资料
05:53 处提及的《ETF客户投资行为洞察报告》

59:41 处提及：美股长期表现最好的风格（来源：BIG PICTURE）

01:00:16 处提及A股与美股的长期走势特征与惩罚对象：

作为对比，再来看看 A 股长期表现最好的风格：

各类资产的被动化基金占比（来源：BIG PICTURE）

46:39 处提及：近几年，美股ETF的净流入与共同基金的净流出（来源：BIG PICTURE）

A股每年新增投资者与日均成交额：

01:17:09 处的说法不太准确。① 银行进出超 1 万美元，申报义务在银行，不在个人。银行必须报 CTR（货币交易报告）。不违法，只是被记录。 ② 企业／商家收到单笔或关联交易超 1 万美元现金，由收款方在 15 天内报。 ③ 带超 1 万美元现金出入境必须申报；不报，钱可被没收。 ④ 拆分（structuring）是刑事罪：为绕过 1 万美元申报而故意拆成几笔，即使钱完全干净、每笔都低于 1 万，也构成犯罪，最高 5 年监禁＋25 万美元罚金（31 USC §5324）。

节目里提到「逼着你把钱投出去」，其实想指的是：① 未实现的资本利得不上税。资产可以一直拿着、税一直递延；现金不行，购买力每年被通胀吃掉。 ② 利息和分红当年就要交税，不管你花不花。 ③ 学术上这叫「金融抑制」（Reinhart & Sbrancia《债务的清算》：负实际利率是对储户的隐性税，二战后和 1945–80 年靠它把政府债务稀释掉）。所以准确的说法是：制度奖励持有资产、不实现收益，惩罚拿现金。这是税制偏见，不是禁令。

一些必要的概念解释
101 游戏：南添从海外基金的信里借来的说法。零和博弈里 50 对 50 是僵持，一旦变成 51 比 49，方向就基本定了；如果场外还有人不断送钱进来，赢家可以一直吸——那就是 101。

有限游戏／无限游戏：哲学家詹姆斯·卡斯在《有限与无限的游戏》里的划分——有限游戏为了赢、会结束，无限游戏为了让游戏继续。

跨越鸿沟（8% 到 16%）：杰弗里·摩尔讲新技术普及的模型——渗透率越过早期采用者与早期大众之间的鸿沟后，增长会自己加速。

越过卢比孔河：恺撒于公元前 49 年率军渡过卢比孔河、向罗马元老院宣战的典故，后用来形容做出无法回头的决断。南添用它形容 ETF 秩序已经过了河。

量本利／价本利：南添借管理会计里「量本利」的叫法造的一对对照词。量本利型社会里企业增长主要靠产销量上升，产能到顶就只能内卷，容易出「高利率的单利型好企业」；价本利型社会靠提价与强者更强，是复利的土壤。

戴维营与金本位：1971 年 8 月尼克松在戴维营宣布停止美元兑换黄金，布雷顿森林体系解体。节目把它当作「流动性时代」的起点。

Terry Smith（特里·史密斯）：英国 Fundsmith 基金创始人，被称为「英国巴菲特」，以「买好公司、别买贵、然后什么都不做」著称。2026 年他在致持有人信里表示要纳入盈利动量、更主动地卖出。

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🎤 本期嘉宾
任品 | 倍发科技创始合伙人，「不觉春晓」主播，「交易门」作者
⏯️ 本期简介
知识之上，还有经验。经验之上，还有智慧，甚至是一种玄而又玄的直觉，今天它有了个新名字，叫具身智能。再往上，可能还有一个东西，我们只能管它叫信仰。
我想说的是：当知识、技能、方法这些东西不再稀缺之后，甚至随着模型越来越聪明，很多经验类的 know-how 也不再那么独特、那么值钱之后，也许我们这些个体能走的那条路，就是求异——更好地、更乐观地去做自己，相信自己。
我这么说，绝不是灌鸡汤。虽然面基是一档情感播客，但这段话真的不指向鸡汤。
因为我自己在投资市场里是能感觉到的：很多时候，我们会强迫自己去相信那个「理性正确」，相信模型、相信大佬的结论，超过相信自己。
知与行的鸿沟到底是什么？为什么明白了那么多道理，仍然过不好这一生？
我自己过去也想靠理性学习，去跨过这条鸿沟。但今年开始我越来越感觉，它是另外一条路——它不只是要在理智层面选择一条路，而是在理性之上的感性层面，也真心地选了这条路。
换句话说：我们的道路自信，并不来源于这条路“正确”、性价比高、容易赢。我们的道路自信，来源于它适合我。
所以归根到底，这期节目，是希望能起到一点起心动念的作用。
它指向的是认识自己、发现自己、理解自己、坦诚地、虔诚地接受自己。只有如此，我们才能坦然地面对市场，去选择那个适合自己的投资策略。
而这种投资策略，也是我们在市场里的存在方式。
最后，这一期我想特别推荐一本书：蔡静老师的《存在与投资》。
书里有很多观点，就是我们这期聊的东西的来源，这本书对我的启发特别大。事实上，我也和蔡静老师录过一期播客，因为种种原因没能发布。所以就更想借这个机会，把它推荐给大家。
🎯 时间轴：
00:19 我不得不把才华埋葬在昨天
03:25 认识你自己
04:17 我与我周旋久，宁做我
07:13 投资的起心动念
09:29 新古典假设人最大化期望效用且逻辑一致，行为金融只用一堆「异象」证明人做不到
11:33 纯理性解释不了，但这恰恰是真实的人
13:44 传统文化推崇的是「成仁」不是「成功」；古人看得见身后名，我们今天只给眼前的实用主义加权重
15:09 被抛入一个需要投资的世界，是这代人的处境，而非必修课
17:56 财富自由：潜台词与新意涵
21:27 给自己认购一堆能力的看涨期权
23:10 我的L1-L4层：生存→资本→社会→存在
27:30 标签可以遮蔽存在层
29:29 看见他人的存在、感受自己的存在，去掉社会化和资本化的强制，这一代人才谈得上不内耗地沟通与和解
32:32 做决策那一刻你带着全部经历和社会潜意识
34:17 知识四层：L1 可教的理性知识、L2 经验默会、L3 直觉具身智能、L4 信仰
36:15 身体是个小模型
39:48 第四层是存在与信仰，是那根「轴」：到了语言边界只能凭信仰纵身一跃，而命运就是你回应世界的方式
42:24 投资是有知有行的变现：L1 是知，L2 到 L4 是行，鸿沟不能只靠理性跨
45:35 being 与 becoming
47:08 卡尼曼：知道所有认知与偏差不等于能避免
51:01 卡尼曼的解法是不依赖个人意志：靠组织、流程、放慢节奏替代直觉；
55:13 定义别人的效用函数，比定义自己的简单
57:17 退出一场游戏才高度定义你是谁
01:00:51 转入两人私聊：一个团队，一套信仰，一套流程
01:02:57 策略确定，收益来源和风险来源同时定下来，剩下的都得靠专业化的系统承接
01:04:09 高频量化
01:07:56 指数投资
01:11:11 核心卫星/哑铃策略
01:15:25 量化 FOF
01:24:03 策略＝把信仰化为进入市场的方式
01:27:51 禀赋三维：钱、技、心
01:29:52 道路自信
01:31:42 事件的河流
📁 本期内容相关资料
节目配套网站：轴的类型学

蔡靖《存在与投资》：本期节目的主要思想来源之一。作者以存在主义哲学为根基，融合事件哲学、精神分析与生成论，谈「我们为何投资」而非「如何赚钱」。

《世说新语》殷浩「我与我周旋久，宁做我」：东晋殷浩与桓温年少齐名，桓温事事要争高下，一次问殷浩「卿何如我？」殷浩答「我与我周旋久，宁做我」——我与自己相处久了，宁愿做我自己。桓温当时位极人臣，殷浩北伐失败被贬，但这句「宁作我」流传至今。

红庙子市场：上世纪 90 年代初成都市中心的自发股票交易市场，交易内部职工股、法人股、股权证等，是全国最大的「一级半」证券交易市场，也是新中国场外市场的启蒙。

轮扁斫轮（《庄子·天道》）：匠人轮扁见齐桓公在堂上读圣人之书，说「君之所读者，古人之糟粕已夫」。他解释自己做车轮「得之于手而应于心，口不能言」，无法教给儿子——正是「默会知识」最早的古典表达。

默会知识（Tacit Knowledge）：由波兰尼提出，指「知其然却说不清其所以然」的知识，只能靠实践积累、难以用语言传递。节目里被放在 L2 层，是 AI 时代人类可以退守的地带。

维特根斯坦《论确实性》与「门轴」：维特根斯坦晚年笔记，核心是「我们可以怀疑很多东西，但怀疑本身背后必须有不可怀疑的东西」，被他称为「铰链」或「门轴」——门绕着它转，它自己不动。本期用它来类比「信仰」。

德尔斐神庙三箴言：刻在希腊德尔斐阿波罗神庙入口的三句：认识你自己、凡事勿过度、担保带来毁灭。品哥把它们分别对应到「认识自己的决策函数」「别把置信度设成 1」「人不是神、有固有的有限性」。

系统一/系统二：卡尼曼在《思考，快与慢》中提出的双系统模型，系统一是快速直觉，系统二是缓慢理性。节目里反复用它解释「为什么听懂了道理还是做不到」。

理性人假设：传统标准经济学的基石，假设人会最大化期望效用、且偏好逻辑一致。它只是便于数学处理的假设，被当成应然去要求人，才是问题所在。

行为金融学与「异象」：用实验和真实投资行为展示人如何在逻辑上不一致、如何没有最大化期望效用，这些偏离传统模型的现象被称为「异象」。品哥不认同「偏差」这个词，认为该叫「偏好」。

贝叶斯更新/先验概率/置信度：先验概率是你最初的判断，置信度是它有多确定。品哥说凡事勿过度的操作含义就是别把置信度设成 1——设成 1 就再也无法接受新证据调整判断。

骑士资本事件：2012 年 8 月 1 日，美国做市商骑士资本的交易系统因升级代码错误，45 分钟内报出数百万笔错误订单、成交超 400 万笔，亏损约 4.4 亿美元，公司濒临破产。是「交易系统出错＝策略最致命逆风期」的标准案例。

量化地震：指流动性冲击下各策略相关性突然飙升、集体回撤。两次标志性事件：2007 年 8 月美国量化多空策略几天内暴跌 20%～30%，2024 年 1 月底到 2 月中 A 股小微盘踩踏、雪球敲入叠加杠杆产品强平。

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